中国资产负债表中的“灰犀牛”:地方融资平台

中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。

以非金融部门债务占GDP的比例衡量,2018年中国的宏观杠杆率水平自2012年来第一次与前一年持平,没有上升。但是对表外和地方融资的大幅收紧引发了金融条件的过度收缩,宏观经济再次滑向通缩的边缘。

今年开年以来,中国政府对于去年的政策组合做出了明显调整,债务(尤其是地方政府)融资增速回升,经济活动指标和工业品价格也随之出现企稳的迹象。

中国如何在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中取得平衡?如何避免去杠杆的政策组合最终事与愿违?

为回答这些问题,我们曾经对中国杠杆率居高不下的结构性原因做过一系列分析,指出中国居高不下的储蓄率,叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的制度性欠缺是问题的核心。在本篇报告中,我们聚焦地方融资平台。

地方政府融资平台——中国国有企业中的特殊群体

相比于那些有明确盈利模式或盈利要求的国有及国有控股企业,地方政府融资平台是一类特殊的国企,他们是由地方政府创建、主要为其融资需求服务的企业。

根据国务院2010年6月10日发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体”。

审计署2013年审计结果显示,融资平台公司是当时地方政府债务最大的举债主体。迄今为止,有关地方政府债务最全面的数据来自2013年12月30日审计署公布的《全国政府性债务审计结果》。

2013年审计结果显示,截至2013年6月底,地方各级政府负有偿还责任的债务规模为10.9万亿元,政府或有债务7万亿元。其中,以融资平台公司为举债主体的地方政府负有偿还责任的债务4.1万亿元、地方政府或有债务2.9万亿元,合计7万亿元,约占地方政府债务和或有债务总量的39%。

地方政府融资平台数目众多,哪些企业算作地方政府融资平台没有统一标准。2013年审计署审计了7170个融资平台公司,但是没有公布名单。原银监会(现银保监会)每个季度披露地方政府融资平台的名单。最近一期融资平台名单包括11566家企业。财政部2014年地方政府债务清查时对融资平台的认定主要基于审计署口径。

2018年8月,财政部再次清查地方政府债务,采取了更为宽泛的口径,要求清查的融资平台包括但不限于:原银监会认定的融资平台名录;财政部2014年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录;2016年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财政支出事项时,地方自行上报的融资平台名录。

地方政府融资平台债务状况

城投债发行企业披露的资产负债表提供了一个分析地方政府融资平台债务情况的视角。地方政府融资平台发行的债券一般称作城投债,我们利用Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表对地方政府融资平台的债务状况、偿债能力等指标进行评估,并且将这些地方政府融资平台企业的资产负债表和其他非金融企业进行对比。我们的分析显示,过去五年(2014~2018年)债务上升最快、投资回报最差、偿债能力最差的部门是地方融资平台:

1. 截至2018年底,地方融资平台的带息负债超过30万亿元人民币,占GDP的比例为34%。企业部门负债扩张最快的是房地产企业和地方政府融资平台。按可比增速计算,2005年以来,地方政府融资平台负债累计增长14倍,远高于其他非金融发债企业的9倍。其他非金融发债企业中,房地产企业负债累计增长44倍,剔除地方政府融资平台和房地产企业后的非金融企业负债只增长了7倍。

2. 中国非金融部门债务占GDP的比率从2014年的214%上升至2018年的245%,上升了31个百分点。其中:

a)实体企业部门(民企加上非城投的国企)债务占GDP的比率下降了7个百分点;

b)居民部门债务的比率上升了17个百分点;

c)政府部门显性债务的比率(不含融资平台及企事业单位)上升了15个百分点;

d)地方融资平台债务的比率上升了6个百分点。考虑到16万亿元的地方债务置换已经基本完成,而地方融资平台债务比率却不降反升,其实际债务比率上升的幅度可能高达19个百分点,年化的增速在过去五年达到20%以上,远高于社融或信贷的增速。

这个分析显示,2014年以来中国宏观债务率的上升是靠给居民、房地产企业、政府、融资平台加杠杆,而非房地产的实体企业(民企和非城投国企)显著降杠杆来实现的。这样的结果难言符合政策设计的初衷。

3. 2017年地方政府融资平台税后的净资产收益率约为2.4%,远低于其他非金融发债企业的6.4%,或其本身的发债成本。

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