黄益平、葛婷婷:评估中国金融改革

中国在改革期间所采取了大量的抑制性金融政策。本论文通过研究,分析了抑制性的金融政策在中国过去40年改革期间对总体经济、金融所产生的作用。

中国四十年金融改革的效果是一个值得深入探究的政策与学术话题。一方面,中国的金融体系中仍然存在许多的政策扭曲,金融抑制的程度非常高。但另一方面,中国在过去40年改革期间实现了经济高速增长与金融基本稳定。那么,抑制性的金融政策究竟是直接导致,还是并未阻碍良好的总体经济及金融表现?对这个问题的回答不但有助于准确理解金融抑制在中国改革期间的作用,而且可以帮助把握下一步金融改革的方向,甚至为其他发展中国家的金融改革提供借鉴。

改革期间的抑制性金融政策

触动笔者做这个分析的一个直接相关的问题是:如果中国的金融改革采取了前苏联和东欧那样的“休克疗法”,改革期间的经济、金融表现会更好吗?

本文的基本结论可以概括如下:中国在改革期间所采取的大量的抑制性金融政策,其实是为了支持“双轨制”的改革策略,政府干预金融体系的一个重要功能是为效率相对偏低的国有企业提供变相的补贴。但金融抑制既有降低效率、增加风险的负面效应,也有加快中介、支持信心的正面作用。抑制性金融政策在一个经济中的实际效果,取决于这两种效应的对比,而决定这个对比的一个重要因素,就是市场机制成熟的程度。

实证分析表明,在中国改革的前期,正面效应主导,而在近期,负面效应开始主导。这也表明,中国需要进一步推进市场化的金融改革,但如何维持市场与政府作用之间的动态平衡,仍然是一个值得密切关注的问题。

抑制性金融政策与休克疗法

1978年底,中国只有一家主要金融机构,即兼具商业银行和中央银行责任的中国人民银行。40年以后的今天,中国已经发展出一个机构数量众多、资产规模庞大的金融体系。但这个体系还有一个重要的特征就是政府依然保持着对利率、汇率、资金配置、大型金融机构和跨境资本流动的频繁干预。虽然金融抑制指数从1980年的1.0降到了2015年的0.6,表明市场化的进程也在推进,但当前中国的金融抑制的水平,依然居于世界高位(如图1所示)。

政府在改革期间保持对金融体系高度干预的一个重要原因在于其“双轨制”的改革策略,一方面支持国有企业持续运行,另一方面为民营企业快速发展创造宽松的环境。这样一个改革策略显然有别于前苏联、东欧的“休克疗法”。“休克疗法”的主要目的是避免转型过程中的效率损失,同时防止形成新的既得利益群体。但实际上这个策略的效果并不好,主要是因为短时间内取消计划体系、私有化国有企业,原有经济机制即刻崩溃,而且形成大量的失业人口,市场机制的形成与发展却需要很长时间才能完成。所以,前苏联、东欧的经济转型并不顺利。相反,中国采取的是渐进改革的策略,保持国有企业可能造成一定的效率损失,但是保持了经济、社会甚至政治的稳定,也就是“增量改革”的做法,实际的效果非常好,40年改革间实现了年均9%的GDP增速。

但实行这个策略也有一个小问题,既然要保持效率相对较低的国有企业的继续运行,外部支持就必不可少。改革开始以后,国家的财政状况并不宽裕,财政收入占GDP之比从1978年的36%下降到1996年的11%。原来财政收入主要靠国企,但国企的效益不断下降,贡献的财政收入也越来越少。非国有企业倒是在高速增长,民营企业普遍历史比较短、规模也比较小,“避税”的办法也比较多,而外资企业更是普遍获得了许多税收减免的政策优惠。政府没有财政资源,只能转而通过干预要素市场包括支持国有企业,在金融领域,比较普遍的做法就是人为压低银行的存贷款利率同时,在资金配置上偏好国有企业。换句话说,金融抑制实际上是一种变相的补贴。

金融抑制与高速增长同时并存

实际上,在研究文献中确实存在金融抑制的正、负两种效应,负面效应可被称作为“麦金农效应”,即金融抑制降低金融效率、遏制金融发展,而把正面效应称作为“斯蒂格里茨效应”,即金融抑制强化中介功能、支持投资者信心。这两种效应可能在任何经济中都同时存在,只是在不同的条件下两种效应的重要性不一样。简单地说,如果一个经济中金融市场机制不成熟、监管框架不健全,那么适度的抑制性金融政策可能是有益的,而在一个成熟的金融体系当中,金融抑制的负面作用就会更加突出。

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